Serie: LPA & Fund-Modelle aus der Praxis — Allgemeine Infos und persönliche Erfahrungen · Teil 2
Hinweis zur Veröffentlichung: Die Analyse basiert auf tatsächlichen Portfoliodaten (Live-Datenbasis); die Unternehmen werden aus Vertraulichkeitsgründen nicht namentlich genannt. Weitere Details stellen wir auf Anfrage gerne zur Verfügung. Kein Beitrag dieser Serie ist Rechts- oder Anlageberatung.
Es gibt einen Satz, den fast jeder VC-Manager im Fundraising sagt: „Wir reservieren Kapital, um unsere Gewinner konsequent auszubauen." Ein verbreitetes Modell sieht rund 40 % des Fonds für den initialen Portfolioaufbau vor und weitere 40 % für Folgerunden. Die Logik klingt bestechend: Gewinner nachfinanzieren, Beteiligungsquote gegen Verwässerung verteidigen, Kapital dorthin lenken, wo es nachweislich funktioniert.
Wir haben dieses Modell an unseren eigenen Daten überprüft — an einem Cluster von Series-B-Investments mit knapp acht Jahren Haltedauer. Das Ergebnis hat selbst uns überrascht: Das Reserve-Modell hat nicht systematisch funktioniert. Es wurde von einem einzigen statistischen Ausreißer getragen.
Die unbequeme Vorfrage: Wie sicher ist eine Series B wirklich?
Die Attraktivität des Reserve-Modells steht und fällt mit einer Annahme: dass Unternehmen nach erreichter Series B einigermaßen sicher sind. Empirisch sinken Ausfallquoten mit späteren Stages tendenziell — aber sie bleiben substanziell. In unserem Cluster sind 33 % der Unternehmen trotz erreichter Series B ausgefallen.
Das verändert die Rechnung fundamental. Denn wenn der Manager seine Reserven auf die falschen Unternehmen setzt, ist nicht nur das Erstinvestment verloren, sondern auch das nachgeschobene Kapital: Der Schaden verdoppelt sich. Das Reserve-Modell ist kein Sicherheitsmechanismus — es ist eine Konzentrationswette mit doppeltem Einsatz.
Der Befund: Ein Cluster, ein Ausreißer
Nach knapp acht Jahren steht unser Series-B-Cluster leicht positiv da: Clusterwert 50,4 Mio. USD, MOIC 1,22x, annualisiert etwa +2,5 %. Klingt solide — bis man hineinschaut.
Fast der gesamte Wert stammt aus einem einzigen Unternehmen. Der Top-Performer des Clusters wird derzeit mit rund 2 Mrd. USD bewertet — das etwa Siebenfache der medianen Exit-Bewertung von Series-B-Unternehmen (297 Mio. USD laut Startup Exit Statistics 2026, Zabella; Datenbasis: 1.947 venture-backed Unternehmen, Quellen u. a. Crunchbase, PitchBook, CB Insights). Unsere Position: rund 2 % Beteiligungsquote, 13,5 Mio. USD investiertes Kapital, aktueller Wert 39,6 Mio. USD. Ein Unternehmen trägt also fast 80 % des Clusterwerts.
Die kontrafaktische Betrachtung: Was wäre ohne den Ausreißer?
Um die Abhängigkeit des Ergebnisses von diesem Einzelfall zu verdeutlichen, haben wir den Cluster auf Basis der tatsächlichen Portfoliodaten unter der Annahme berechnet, dass der Top-Performer lediglich einen medianen Exit erreicht hätte:
| Szenario | Wert Top-Performer | Clusterwert | Cluster-MOIC | p.a. (ca. 8 Jahre) |
|---|---|---|---|---|
| Status quo (Bewertung ~2 Mrd. USD) | 39,6 Mio. USD | 50,4 Mio. USD | 1,22x | ca. +2,5 % |
| Median-Exit (~240 Mio. USD, konservatives Ende) | ~4,8 Mio. USD | ~15,6 Mio. USD | ~0,38x | ca. −11 % |
Bei einem Exit zu rund 240 Mio. USD entfielen auf die Beteiligungsquote von etwa 2 % lediglich rund 4,8 Mio. USD — ein MOIC von etwa 0,36x auf die investierten 13,5 Mio. USD. Der gesamte Cluster läge dann bei rund 0,38x: nach acht Jahren eine annualisierte Rendite von etwa minus 11 %. (Rechnet man mit dem exakten Median von 297 Mio. USD statt des konservativen Endes, landet der Cluster bei ~0,40x — am Befund ändert sich nichts.) Aus „solide positiv" wird „deutlich kapitalvernichtend" — durch die Veränderung einer einzigen Annahme über ein einziges Unternehmen.
Besonders kritisch: Es träfe genau das Reservekapital
Der Blick in die Tranchen macht es noch unbequemer. Rund 9,9 Mio. USD unserer Position wurden in einer späten Folgerunde eingezahlt — zu einer Bewertung deutlich oberhalb der medianen Exit-Bewertung. Genau die Tranche, die den Cluster im tatsächlichen Verlauf trägt, wäre bei einem durchschnittlichen Unternehmensverlauf weitgehend wertlos; Liquidationspräferenzen würden das allenfalls teilweise abfedern. Erst- und Folgeinvestment wären gleichermaßen betroffen — das im Reserve-Modell angelegte Risiko der Verlustverdopplung hätte sich realisiert.
Zur methodischen Ehrlichkeit: Die Betrachtung ist eine Näherung. Sie unterstellt eine Pro-rata-Verteilung ohne Präferenz-Wasserfall und eine unveränderte Beteiligungsquote von 2 %; in einem Median-Pfad wäre die späte Folgerunde möglicherweise gar nicht zustande gekommen — Anteil und exponiertes Kapital wären dann geringer gewesen. Am Kernbefund ändert das nichts.
Was folgt daraus?
Das Reserve-Modell ist im Ergebnis positiv, im Erwartungswert aber fragil. Es hat in unserem Cluster nicht systematisch funktioniert, sondern hing an einer einzigen Nachfinanzierungsentscheidung, die zufällig richtig war. Ein breiterer Portfolioaufbau mit demselben Kapital hätte das Ergebnis stabiler gemacht — schlicht, weil er den Fondserfolg nicht von einzelnen Reserve-Entscheidungen abhängig macht.
Drei Konsequenzen für Investoren:
- „Spray and Pray" ist besser als sein Ruf. Der breit gestreute Ansatz ist nicht die naive Variante, sondern die statistisch robustere — konzentrierte High-Conviction-Bets funktionieren nur, wenn der Manager die Reserveallokation nachweislich beherrscht. „Nachweislich" heißt: über mehrere Fonds-Generationen, nicht über eine gute Story.
- Fragen Sie beim Manager nach der Reserve-Logik, nicht nur nach der Quote. „40 % für Follow-ons" ist keine Strategie. Die Strategie steckt in der Antwort auf: Nach welchen Kriterien entscheidet der Manager, welches Unternehmen Reserven bekommt — und wie hoch war seine Trefferquote bei diesen Entscheidungen bisher?
- Eine Series B ist kein Sicherheitsversprechen. Ein Drittel Ausfälle nach Series B in unserem Cluster — und die Marktdaten stützen das: Laut Zabella-Report erreichen nur 25 % der Series-B-Unternehmen einen erfolgreichen Exit, und der Median-Exit dauert 10,9 Jahre. Wer späte Runden als „de-risked" behandelt, bezahlt Wachstumsbewertungen für Frühphasenrisiko — und wartet auf die Liquidität länger, als die meisten Fondsmodelle unterstellen.
Für uns als Dachfonds ist dieser Befund übrigens kein Einzelfall-Ärgernis, sondern Bestätigung der Grundarchitektur: Wenn selbst innerhalb eines Series-B-Clusters ein einziger Ausreißer über plus 2,5 % oder minus 11 % p.a. entscheidet, dann ist Breite über viele Fonds, Jahrgänge und Reserve-Philosophien hinweg kein Kompromiss — sie ist der einzige Weg, diese Fragilität wegzudiversifizieren.
[MATO: Fakten-Check — alle Zahlen (50,4 / 39,6 / 13,5 / 9,9 Mio. USD; 2 %; 1,22x/0,38x; 33 %; ~8 Jahre) gegen die Auswertung prüfen. Identifizierbarkeits-Check: Kombination „~2 Mrd. USD Bewertung + 2 % + späte Folgerunde" — für Insider erkennbar? Ggf. Bewertung auf „>1,5 Mrd. USD" unschärfen. Quelle ist eingearbeitet: Zabella, Startup Exit Statistics 2026 (Median 297 Mio. USD). Prüfen, ob das Szenario auf 297 Mio. USD statt 240 Mio. USD umgestellt werden soll — aktuell konservatives Ende mit Hinweis auf ~0,40x beim exakten Median.]
Im nächsten Teil der Serie: Wenn der Exit in Aktien bezahlt wird — Lock-ups, Kursrisiko und die unbequeme Frage, warum VC-Manager im Illiquiden stark und im Liquiden meistens lausig sind.
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