Recycling in LPAs: Warum ein Fonds mehr abrufen darf, als Sie zugesagt haben

Serie: LPA & Fund-Modelle aus der Praxis — Allgemeine Infos und persönliche Erfahrungen · Teil 1

Hinweis zur Veröffentlichung: Alle Fondsbeispiele anonymisiert (Fonds A / Fonds B). Kein Beitrag dieser Serie ist Rechts- oder Anlageberatung.

Vor einiger Zeit fiel mir bei einem unserer Zielfonds etwas auf: Der Manager hatte bereits mehrere Exits realisiert — aber fast 10 % der Erlöse kamen nie bei uns Investoren an. Kein Fehler, kein Skandal. Er durfte das. Es stand nur an einer Stelle, an der die wenigsten LPs je nachlesen: tief in den Recycling-Klauseln des LPA.

Wer in Venture-Fonds investiert, unterschreibt ein Limited Partnership Agreement — oft 80+ Seiten. Die meisten Investoren lesen die Management Fee, den Carry, vielleicht die Laufzeit. Die Klauseln mit der größten Wirkung auf den tatsächlichen Cashflow stehen woanders. Recycling ist das beste Beispiel: ein Mechanismus, der bestimmt, wie viel Ihres Geldes wirklich arbeitet — und wann Sie es zurückbekommen.

Was Recycling ist — und warum es existiert

Ein Fonds mit 100 Mio. € Commitments investiert nie 100 Mio. € in Startups. Management Fees und Fondskosten fressen über die Laufzeit typischerweise 15–20 % des Kapitals. Ohne Gegenmechanismus arbeiten also nur ~80–85 % Ihres Commitments tatsächlich im Portfolio.

Recycling ist die Antwort: Der Fonds darf bestimmte Rückflüsse (v. a. frühe Exit-Erlöse) wieder investieren, statt sie auszuschütten. Richtig eingesetzt erhöht das die investierte Quote — im Idealfall arbeiten 100 % oder mehr Ihres Commitments im Portfolio, obwohl Sie netto nie mehr als 100 % eingezahlt haben. Für die Nettorendite des LPs ist das grundsätzlich positiv.

So weit die Theorie. In der Praxis habe ich in den LPAs unserer inzwischen 35+ Fondszeichnungen zwei sehr unterschiedliche Mechaniken gefunden — mit sehr unterschiedlichen Konsequenzen.

Mechanik 1: Das Recallable-Commitment-Modell (Fonds A)

Bei Fonds A steht das Recycling nicht dort, wo man es sucht. Der Grundsatz im LPA lautet sogar: Investment Proceeds dürfen nicht reinvestiert werden. Klingt beruhigend. Entscheidend sind die Ausnahmen — und eine unscheinbare Definition:

Beträge, die an Investoren ausgeschüttet und nach den einschlägigen Sections wieder investiert werden dürfen, werden dem Unfunded Capital Commitment wieder hinzugerechnet.

Übersetzt: Bestimmte Ausschüttungen sind keine endgültigen Ausschüttungen. Sie lassen Ihre Abrufverpflichtung wieder aufleben. Reinvestierbar sind insbesondere Rückflüsse in Höhe der Beträge, die ursprünglich für Management Fees und Fund Expenses verwendet wurden. Die Folge: Die kumulierten Capital Calls können über 100 % Ihres ursprünglichen Commitments hinausgehen — Geld, das Sie schon zurückerhalten haben, kann erneut abgerufen werden.

Das Bemerkenswerte: Die oft kommunizierte Obergrenze („wir callen maximal 120 %") stand in diesem LPA nirgends. Sie ergibt sich — wenn überhaupt — aus dem PPM, einem Side Letter oder einer internen Investment Policy. Wer nur das Marketing-Material liest, kennt die Grenze. Wer nur das LPA liest, findet keine.

Mechanik 2: Das Einbehalt-Modell (Fonds B)

Fonds B löst dasselbe Problem anders — und auf den ersten Blick findet man gar keine Recycling-Klausel. Ich habe sie beim ersten Durchgang selbst übersehen. Sie versteckt sich in einer Section mit der Überschrift „Indebtedness; Restrictions; Reinvestments":

Der GP darf Net Proceeds aus Exits gar nicht erst ausschütten, sondern direkt einbehalten — mit zwei Leitplanken:

1. Limit: bis zur Höhe der für Management Fees verwendeten Abrufe plus 20 % der eingezahlten Capital Contributions;
2. Zweckbindung: ausschließlich für Follow-on-Investments in bestehende Portfoliofirmen.

Und genau das erklärte meine Beobachtung: Die ~10 % einbehaltener Exit-Erlöse waren kein Sonderfall, sondern gelebte Klausel. Schüttet der GP recyclingfähige Beträge dennoch aus, gilt auch hier: Sie werden wieder zu abrufbarem Commitment.

Zwei Modelle, ein Unterschied, der LPs wirklich betrifft

Beide Modelle sind legitim — sie verschieben aber Liquidität und Optik unterschiedlich. Das Recallable-Modell trifft Ihre Liquiditätsplanung (Sie müssen zurückerhaltenes Geld erneut bereithalten). Das Einbehalt-Modell trifft Ihre DPI-Wahrnehmung: Der Fonds kann Exits melden, ohne dass bei Ihnen etwas ankommt — und beides ist vertragskonform.

Aus der Praxis: Als ich auf DPI wartete — und stattdessen nachzahlen durfte

Eines unserer ersten Fondsinvestments — eine deutsche GmbH & Co. KG-Struktur — lief hervorragend. Dann kam der erste Exit, und ich dachte: super, endlich DPI, endlich Rückflüsse. Nichts war damit.

Erstens griff das Recycling. Zweitens hatte der Exit einen Haken, den man erst im Kleingedruckten des Deals sah: Der Käufer zahlte nur teilweise in Cash — der Rest floss in börsennotierten Aktien. Aus meiner Zeit bei Merrill Lynch (wo die Series-7-Prüfung, die allgemeine US-Brokerlizenz, obligatorisch neben dem Job zu absolvieren war) wusste ich: Aktien-Komponenten in Exits haben immer zwei Probleme. Lock-up-Fristen — innerhalb derer gar nicht verkauft werden darf — und Kursrisiko, im Underlying wie in der Währung. Womit sich sofort die nächste Frage stellt: Begreift der Fondsmanager dieses Risiko — und kann er es absichern? Machen wir uns nichts vor: VC-Manager sind stark im Illiquiden und meistens lausig im Liquiden. (Das ist einen eigenen Beitrag wert — er kommt.)

Und das Recallable-Modell? Ist bei diesem Fonds keine Theorie: Er hat inzwischen 12,96 % mehr abgerufen, als in der Zeichnungssumme stand. Knapp 13 % mehr Kapital, als wir ursprünglich budgetiert hatten — vertragskonform. Wer da keinen Liquiditätspuffer eingeplant hat, bekommt ein echtes Problem: Ein nicht bedienter Capital Call ist ein Default mit drakonischen Folgen bis zum Verlust der Beteiligung.

Meine Checkliste: 5 Fragen an jedes LPA

1. Lesen Sie die Definition von „Unfunded Capital Commitment" — nicht nur die Distributions-Section. Dort versteckt sich das Recallable-Modell.
2. Suchen Sie nach Einbehalts-Rechten („withhold from distributions") — oft in Sections, deren Überschrift nach Krediten klingt.
3. Wo steht die Obergrenze — und steht sie überhaupt im LPA? Eine kommunizierte 120-%-Grenze aus dem PPM ist schwächer als eine vertragliche.
4. Wofür darf recycelt werden? Nur Follow-ons (diszipliniert) oder auch Neuinvestments (aggressiver)?
5. Wie lange? Nur während der Investmentperiode oder unbegrenzt? (Und: Was darf nach deren Ende noch gecallt werden — auch das steht oft in einer eigenen Section mit Advisory-Board-Deckel.)

Und die praktische Konsequenz aus allem: Planen Sie bei Fonds mit Recallable-Klauseln einen Liquiditätspuffer von 10–15 % über Ihr Commitment hinaus ein. Unsere 12,96 % waren kein Ausreißer, sondern die Mechanik in Aktion.

Einordnung

Recycling ist kein Trick der Manager, sondern meist im Interesse der LPs — wenn man es kennt und einplant. Als Dachfonds preisen wir diese Mechaniken in unsere Kapitalplanung ein; genau deshalb lesen wir jedes LPA vollständig, bevor wir zeichnen. Die unbequeme Wahrheit für Direktzeichner: Diese Klauseln entscheiden über Ihren realen Cashflow mehr als der Carry — und sie stehen nie auf Seite 1.

[MATO: Fakten-Check — Prozentsätze (12,96 %) und Klausel-Zusammenfassungen gegen die Original-LPAs prüfen; finale Freigabe der Anonymisierung — auch prüfen, ob die Kombination „deutsche KG-Struktur + Exit mit Aktienkomponente + 12,96 %" den Fonds für Insider identifizierbar macht.]

In den nächsten Teilen der Serie: Was unsere Auswertung der Series-B-Investments zeigt — und warum die Runde nach dem Product-Market-Fit die unterschätzteste Risikostufe ist. Danach: Wenn der Exit in Aktien bezahlt wird — warum VC-Manager im Illiquiden stark und im Liquiden meistens lausig sind (Lock-ups, Kursrisiko, Hedging).

Sie möchten die Serie nicht verpassen? [Insights abonnieren] — Vertiefungen und Klausel-Beispiele erscheinen auf Substack.