Säule: VC-Mathematik · Kurzanalyse
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Carta hat kürzlich eine bemerkenswert ehrliche Auswertung veröffentlicht: Net-TVPI-Benchmarks von über 400 US-Venture-Fonds der Jahrgänge 2016–2018 — also Fonds, die inzwischen alt genug sind, um beurteilt zu werden. Die Zahlen verdienen einen Moment Schweigen:
| Perzentil | Net TVPI | Cartas Kommentar |
|---|---|---|
| 25. | 1,06x | "Total Miss" |
| 50. (Median) | 1,38x | "Also A Total Miss" |
| 75. | 2,09x | "Not Really Good Enough" |
| 90. | 3,37x | "Pretty Good" |
| 95. | 4,72x | "Applause" |
| 99. | 13,12x | "Wildest Dreams Territory" |
Quelle: Carta (carta.com/data), Net TVPI, Vintages 2016/2017/2018, 400+ US-Fonds.
Man lese das zweimal: Der Median-VC-Fonds hat nach rund acht Jahren das eingesetzte Kapital mit 1,38x vervielfacht — vor Illiquidität, vor Opportunitätskosten. Ein ETF auf den S&P 500 hat im selben Zeitraum mehr geliefert, täglich handelbar. Carta selbst nennt den Median einen "Total Miss". Und selbst das 75. Perzentil — besser als drei Viertel aller Fonds! — verdient in Cartas Worten nur ein "Not Really Good Enough".
Das Power Law hört nicht beim Startup auf
Die meisten Investoren kennen das Power Law auf Startup-Ebene: Wenige Ausreißer tragen das gesamte Portfolio. Die Carta-Daten zeigen die unbequemere Wahrheit: Dasselbe Gesetz gilt eine Ebene höher — zwischen den Fonds. Der Abstand zwischen Median (1,38x) und 99. Perzentil (13,12x) ist fast Faktor zehn. Wer „in Venture Capital investiert", investiert nicht in eine Assetklasse mit einer Durchschnittsrendite. Er zieht eine Karte aus einem extrem schiefen Stapel.
Damit wird auch das beliebte Argument „ich investiere lieber direkt in einen guten Fonds" präziser — und schwieriger. Es lautet nämlich vollständig: „Ich investiere in einen Fonds, von dem ich heute glaube, dass er in acht Jahren zum obersten Zehntel gehört." Woher kommt diese Sicherheit? Zugang zu den Fonds, die historisch oben landen, ist rationiert; und der Jahrgang, den man erwischt, ist Glückssache — dieselben Manager liefern über Vintages hinweg sehr unterschiedliche Ergebnisse.
Was folgt daraus für die Portfolio-Konstruktion?
Drei nüchterne Schlüsse:
- Fonds-Picking ist ein Perzentil-Spiel, kein Qualitäts-Check. Due Diligence kann schlechte Fonds aussortieren — sie kann aber nicht zuverlässig das 90.-Perzentil-Ticket identifizieren. Wer das Gegenteil behauptet, möge seinen Track Record über mehrere Fondsgenerationen zeigen.
- Streuung über Fonds UND Jahrgänge ist keine Vorsicht, sondern Mathematik. Ein einzelner Fonds ist eine Karte aus dem Stapel; zehn, zwanzig, dreißig Fonds über mehrere Vintages sind eine Verteilung. Aus der Lotterie wird ein Renditeband.
- Selektion und Timing bleiben der Hebel obendrauf. Streuung neutralisiert das Zufallsrisiko — sie entbindet nicht von der Pflicht, systematisch dort zu zeichnen, wo die statistischen Chancen besser stehen: bei Managern mit nachgewiesener Wiederholbarkeit und bei spätem Einstieg nahe am Final Closing, wenn das Portfolio schon sichtbar ist.
Genau diese Kombination — Breite über Fonds und Jahrgänge, plus disziplinierte Selektion, plus Timing — ist die Architektur, aus der ein Dachfonds seine Existenzberechtigung zieht. Nicht, weil ein Dachfonds das 99. Perzentil verspricht. Sondern weil er das 25. zuverlässig vermeidet.
Warum ich hier kein eigenes Vintage-Beispiel zeige
An dieser Stelle würde ich gern ein Beispiel aus dem eigenen Portfolio ergänzen — etwa, wie unterschiedlich zwei Jahrgänge desselben Managers gelaufen sind. Ich lasse es bewusst. Denn ein fairer Vintage-Vergleich ist schwerer, als er aussieht: Man müsste Vintage 2016 nach acht Jahren mit Vintage 2018 nach acht Jahren vergleichen — gleiche Reifezeit, gleicher Maßstab. Alles davor ist statistisch wenig belastbar: Nach drei bis vier Jahren zeigen die wenigsten Fonds nennenswerten DPI, der TVPI besteht dann fast zu 100 % aus Papiergewinnen — und Papiergewinne können jederzeit implodieren, solange nichts realisiert wurde. TVPI ist eine Meinung. DPI ist ein Fakt. Sauber vergleichen kann ich in meinem eigenen Portfolio deshalb erst ab Vintage 2018 — und selbst das ist für Venture eigentlich noch zu kurz.
Genau darum sind die Carta-Daten oben so wertvoll: Vintages 2016–2018 sind alt genug, dass die Zahlen etwas bedeuten. Und genau darum sollte man skeptisch werden, wenn ein Manager mit dem TVPI seines drei Jahre alten Fonds wirbt. Wer Ihnen nach Jahr 3 einen Erfolg verkauft, verkauft Ihnen eine Bewertungsmeinung.
[MATO: Fakten-Check des Absatzes; die Formulierung „TVPI ist eine Meinung, DPI ist ein Fakt" ist eine gängige LP-Redewendung — passt sie zu Ihrer Stimme?]
Interaktiv auf unserer Website: Die Perzentil-Leiter zum Selbst-Schätzen — was glauben Sie, schafft ein „guter" VC-Fonds? [Link zum Modul]