Serie: LPA & Fund-Modelle aus der Praxis
Hinweis zur Veröffentlichung: Alle Fondsbeispiele in dieser Serie sind Modellrechnungen, keine realen Fonds aus unserem Portfolio. Kein Beitrag dieser Serie ist Rechts- oder Anlageberatung.
Wie die J-Curve konkret aussieht, lässt sich an einer Modellrechnung zeigen. Die Annahmen sind generisch, entsprechen aber dem, was uns bei europäischen Frühphasenfonds regelmäßig begegnet.
Die J-Curve in Zahlen: ein Modellfonds kurz nach dem Final Closing
Ausgangslage: Ein Fonds mit 100 Mio. Euro Commitments. Zwischen First und Final Closing liegen knapp anderthalb Jahre, also die "bis zu 18 Monate" aus der Theorie, fast voll ausgereizt. Seit dem First Closing sind zwei Jahre vergangen.
Was ein Final-Closing-Zeichner sieht: eine Handvoll Beteiligungen, bereits mit erster Bewertungsentwicklung. Keine leere Box, sondern ein prüfbares Portfolio.
Der Stand der Kurve:
- Abgerufen sind 20 Mio. Euro, also ein Fünftel der Commitments.
- In Beteiligungen geflossen sind davon 16 Mio. Euro, bewertet zu Anschaffungskosten. Auf die getätigten Investments gerechnet steht der Fonds damit bei 1,0x.
- In die Management Fee geflossen sind 4 Mio. Euro: 2 % p.a. auf die vollen Commitments, über zwei Jahre.
- Dazu kommen die Einmalkosten der Auflage, die in den ersten Reportings ebenfalls schon verbucht sind: Anwalts- und Strukturierungskosten, Registrierung, Investoren-Onboarding. In unserem Modellfonds: 0,5 Mio. Euro.
- Auf LP-Ebene stehen damit gut 15,5 Mio. Euro Portfoliowert gegen 20 Mio. Euro eingezahltes Kapital: ein TVPI von rund 0,78x und eine tief zweistellig negative Net-IRR. Der Einfachheit halber rechnet dieser Beitrag im Folgenden mit der Fee-Wirkung weiter (0,80x); die Einmalkosten verschieben den Startpunkt nur ein Stück tiefer.
Die Erklärung steht in der Fee-Klausel. Die Management Fee wird auf die gesamten Commitments berechnet, nicht auf das abgerufene Kapital. Bei erst einem Fünftel abgerufenem Kapital frisst die Fee optisch einen erheblichen Teil des eingezahlten Geldes. Das ist kein Konstruktionsfehler, sondern Absicht: Das Team muss von Tag eins an eine volle Fondsgröße managen. Marktüblich ist dafür ein Step-down, nach Ende der Investmentperiode sinkt die Fee Jahr für Jahr oder bezieht sich nur noch auf das tatsächlich investierte Kapital. Genau die Klausel aus Frage 2 der Checkliste unten.
Die vergessene Schicht: Einmalkosten der Auflage
Neben der laufenden Fee belasten einen jungen Fonds Kosten, die nur einmal anfallen, aber fast vollständig am Anfang: die Strukturierung des Vehikels, Anwalts- und Notarkosten, regulatorische Registrierung, das Onboarding der Investoren samt Geldwäscheprüfung. Marktüblich liegen diese Organisationskosten in der Größenordnung von 0,3 bis 0,75 Prozent der Commitments und sind in guten LPAs gedeckelt: Was über dem Cap liegt, trägt der Manager, nicht der Fonds.
Die Unterschiede stecken im Detail, und sie sind größer, als viele Zeichner vermuten. Manche Verträge nehmen Placement Fees, also Vergütungen für die Kapitalvermittlung, ausdrücklich vom Fonds weg. Andere lassen sie zusätzlich zum Cap durch den Fonds laufen, teils samt Reisekosten des Fundraisings. Im ersten Fall zahlt der Manager sein Fundraising selbst, im zweiten zahlen es die Anleger. Ein sauberes LPA verlangt außerdem, dass die Organisationskosten im ersten Jahresabschluss nach dem Final Closing separat ausgewiesen und vom Abschlussprüfer eigens testiert werden. Wer das im Vertrag findet, weiß, dass der Manager nichts zu verstecken hat.
Ein TVPI von 0,78x kurz nach dem Final Closing sagt deshalb nichts über die Qualität des Fonds, sondern nur darüber, wo auf der J-Curve er steht. Belastbar werden IRR und TVPI erst, wenn ein nennenswerter Teil des Kapitals investiert ist und die ersten Folgerunden durch sind, in der Regel ab Jahr vier oder fünf.
Warum sich die Kurve auflöst
Mit jedem weiteren Kapitalabruf sinkt der Fee-Anteil am eingezahlten Kapital: Die Fee bleibt gleich, während die Einzahlungen wachsen. Sind im Modellfonds statt 20 irgendwann 80 Mio. Euro abgerufen, machen dieselben 2 Mio. Euro Jahresfee nur noch einen Bruchteil aus. Dazu kommt der Step-down: Nach Ende der Investmentperiode wird die Fee nicht mehr auf Commitments berechnet, sondern auf das investierte Kapital, oder sie sinkt Jahr für Jahr um einen festen Abschlag. Die Kurve dreht also aus zwei Gründen: Die Kostenbasis wird relativ kleiner, und die Beteiligungen bekommen Zeit, sich zu entwickeln.
Der Gegencheck: Jahr 4 ohne Markups
Der Fairness halber die Rechnung aus der anderen Richtung. Spulen wir im Modellfonds vor auf Jahr 4: Abgerufen ist jetzt die Hälfte der Commitments, also 50 Mio. Euro. Die Einmalkosten von 0,5 Mio. Euro relativieren sich damit tatsächlich, von 2,5 Prozentpunkten auf einen. Aber die Management Fee ist mitgewachsen: vier Jahre mal 2 Prozent auf 100 Mio. Euro sind kumuliert 8 Mio. Euro. In Beteiligungen geflossen sind also 41,5 Mio. Euro. Stehen alle Beteiligungen weiter zu Einstandswerten, zeigt das Reporting einen TVPI von 0,83x.
Das ist die eigentliche Lehre aus der Kostenrechnung: Die J-Curve dreht nicht durch Zeit und auch nicht durch weitere Abrufe. Von 0,78x auf 0,83x in zwei Jahren, und nach Ende der Investmentperiode sinkt die Kurve ohne Wertzuwachs sogar wieder, weil die Fee weiterläuft. Über die volle Laufzeit summiert sich die Management Fee marktüblich auf rund 15 bis 16 Prozent der Commitments. Ein Fonds muss also allein für die Kostendeckung brutto etwa das 1,2-fache liefern, um netto bei 1,0x zu landen. Was die Kurve tatsächlich dreht, sind Bewertungen und Exits, nichts anderes.
Der Step-down und sein blinder Fleck
Der Step-down nach der Investmentperiode wirkt doppelt. Zum einen sinkt der Prozentsatz. Zum anderen wechselt in vielen Verträgen die Bemessungsgrundlage: von den Commitments auf das investierte Kapital. Da ein Manager von den Commitments nur etwa 80 bis 85 Prozent tatsächlich investieren kann (der Rest geht in Fee und Kosten), fällt die Bemessungsgrundlage allein durch den Wechsel um 15 bis 20 Prozent. Beides zusammen kann die Jahresfee auf einen Schlag um ein Viertel oder mehr reduzieren. Für den LP ist das gut, es ist der Kern des Step-downs.
Aber die neue Bemessungsgrundlage hat einen blinden Fleck. Sie lautet in der Regel: Anschaffungskosten der nicht abgeschriebenen Beteiligungen. Jede Abschreibung senkt damit unmittelbar die eigene Vergütung des Managers, und ob eine Wertminderung dauerhaft ist, ist eine Ermessensfrage, die zunächst der Manager selbst beantwortet. Der Anreiz liegt auf der Hand: Positionen zu 100 Prozent Einstand im Buch halten, obwohl sie wirtschaftlich erledigt sind.
Anfällig dafür sind vor allem durchschnittlich laufende Fonds. Bei einem Fonds mit ein, zwei potenziellen Ausreißern dominiert der Carry das Kalkül des Managers, und Ehrlichkeit bei den Verlierern kostet ihn nichts. Bei einem Fonds, dessen Carry außer Reichweite liegt, ist die Fee das einzige verbleibende Einkommen, und genau dort ist der Anreiz am größten, Abschreibungen zu schieben und die Laufzeit über Verlängerungen zu strecken. Was dagegen hilft, steht im LPA: Bewertung nach anerkannten Richtlinien wie IPEV statt freiem Ermessen, ein Abschlussprüfer, der Bewertungen und Abschreibungen prüft, ein Beirat mit Mitsprache bei Bewertungsfragen, und eine klare Regelung, was die Fee in Verlängerungsjahren kostet.
Zehn Fragen an das LPA
Wer einen jungen Fonds zeichnet, sollte diese Mechanik nicht erst im ersten Quartalsbericht entdecken, sondern vorher im LPA nachlesen:
- Worauf wird die Management Fee berechnet, auf Commitments oder auf abgerufenes Kapital?
- Gibt es einen Step-down nach der Investmentperiode, und wie ist er ausgestaltet?
- Wie lang ist das Closing-Fenster, und zahlen spätere Zeichner einen Ausgleich (Equalisation) an die frühen?
- Darf der Fonds Erlöse recyceln, und bis zu welcher Grenze?
- Weist das Reporting Brutto- und Nettokennzahlen getrennt aus?
- Sind die Organisationskosten gedeckelt, und wer trägt Kosten oberhalb des Caps?
- Wer trägt Placement Fees und Fundraising-Kosten: der Manager oder der Fonds? Und werden die Organisationskosten im ersten Jahresabschluss separat ausgewiesen und testiert?
- Ist die Management Fee über die Gesamtlaufzeit gedeckelt (z.B. auf einen Maximalprozentsatz der Commitments)?
- Wie ist die Fee-Bemessungsgrundlage nach der Investmentperiode exakt definiert, und wer stellt Abschreibungen fest: der Manager allein oder Abschlussprüfer und Beirat?
- Was gilt für die Management Fee in Verlängerungsjahren: läuft sie unverändert weiter, sinkt sie oder braucht sie die Zustimmung der Anleger?
Was das für Dachfonds-Anleger heißt
In einem Dachfonds wiederholt sich diese Mechanik mit jedem neuen Zielfonds. Ein Portfolio aus mehreren Vintages hat deshalb immer einige Fonds am Anfang der J-Curve und einige, die sie bereits verlassen haben. Genau das glättet die Kurve auf Ebene des Gesamtportfolios. Wer die Mechanik einmal verstanden hat, liest den nächsten Quartalsbericht anders: Ein 0,78x kurz nach dem Final Closing ist kein Warnsignal, sondern der Normalfall.