Das Investieren in Startups steht an einem Scheidepunkt. Bis vor 12 Monaten wurden ständig neue Rekordmarken sowohl bei der Anzahl von Finanzierungen als auch beim Volumen der Finanzierungsrunden erzielt. Inzwischen hat sich vieles geändert. Im 1. Halbjahr 2023 wurden so wenig Finanzierungsrunden durchgeführt wie lange nicht mehr. Obwohl ausreichend Geld vorhanden ist, stellt sich jedem Investor die Frage, wie es weiter gehen soll. Ist die gewählte Strategie optimal und wie kommt man durch diesen Venture Capital Winter möglichst unbeschadet ? Auch die Frage sei erlaubt, ob es einen geschickten Weg gäbe, von der Gesamtsituation zu profitieren.
Dry Powder in der letzten Krise
Eines dürfte bereits aus der Vergangenheit klar sein: der hohe Anteil an Liquidität (Dry Powder) in Venture Capital (VC) Fonds soll nicht darüber hinwegtäuschen, dass dieser Betrag nur zu Teilen tatsächlich in den Markt fließen wird. Dies stellt insbesondere Direktinvestoren vor große Herausforderungen, da man sich bislang darauf verlassen konnte, dass ab einem gewissen Zeitpunkt professionelle VC Investoren in die eigenen gut laufenden Startups einsteigen und die Entwicklung vorantreiben. Diese Ablaufstruktur hat sich verändert.
Motivation der VC Manager in der Krise
VC Fonds müssen sich zunächst einmal um die eigenen bestehenden Investments kümmern und ggf. diese weiter am Leben halten. VC Manager haben das gleiche Problem mit Folgeinvestoren. Die Growth Manager (wie bspw. Tiger Global), die in späteren Stadien einsteigen, haben hohe Abschreibungen einstecken müssen und investieren nun auch deutlich vorsichtiger. Die Growth Fonds werden auch vom Volumen her kleiner (Beispiel Sequoia Capital), so dass weniger Geld investiert werden kann. Und natürlich hat jeder Manager auch die von den eigenen Fonds generierten Gebühren im Blick. Abschreibungen führen zu weniger Gebühren, weil sich die Bemessungsgrundlage verringert (Basis nach der Investitionsphase sind die Buchwerte der aktiven Startups). Somit darf unterstellt werden, dass einiges versucht wird, die Investments so lange wie möglich und vertretbar „durchzuschleppen“.
Einige Nachteile des Business Angels in der Krise
Professionelle VC haben im Zweifel stets gegenüber Business Angels das bessere Netzwerk, um die Startups weiter zu finanzieren bzw. zu einem Exit verhelfen zu können. Warum ist das so? Schon ein erster simpler Grund ist, dass nämlich die Unterlagen in der Regel beim Einstig eines professionellen VCs besser aufbereitet und vollständig vorhanden sind, erleichtert es Folgeinvestoren, einzusteigen.
Auch eine mangelnde Diversifikation im Portfolio des Business Angels sowohl hinsichtlich der Anzahl der Investments als auch nach Geographie oder Themen, verschlimmert die Gesamtsituation.
Optimierung der eigenen Strategie
Jetzt ist die Zeit für alle Investoren, die Anlagestrategie neu auszubalancieren und breiter zu diversifizieren. Abhängig davon, für welchen Weg man sich entscheidet, sind dies die notwendigen Voraussetzungen:
- Direkte Investments: Das zu investierende Kapital sollte mehr als 10 Mio. EUR betragen, um ein Team von 2-5 Professionals zu finanzieren, die sich um die mindestens 100 Direktbeteiligungen kümmern können.
- Einzelfonds: Mehrere hunderttausend Euro reichen aus, um in einige VC Fonds investieren zu können. Mindestens ein Mitarbeiter sollte sich ausschließlich um die Fondsinvestments kümmern. Zu beachten ist jedoch, dass die geforderten Einstigstickets pro Fonds zwischen 200.000 EUR und 25.000.000 EUR variieren können (25 Mio. USD bspw. bei Index Ventures).
- Dachfonds: breite Diversifikation ab 200.000 EUR ohne feste Mitarbeiter möglich.
Die Variante drei – Dachfonds – beleuchten wir hier etwas genauer.
- VC-Fonds haben sich im Durchschnitt stets besser entwickelt als der Markt.
- Top-Tier-VCs (1.Quartil) haben die Aktienmärkte historisch um ein Vielfaches übertroffen.
- Top-Tier-VCs haben eine hohe Chance, auch bei ihrem Nachfolgefonds zu den Top-Tiers zu gehören.
- Die Branchendaten sprechen für einen Multi-Vintage-Ansatz, wenn man sich auf Top-Tier-VC-Fonds konzentriert.
Wesentliche akademische und empirische Ergebnisse
Die nachstehende Analyse fasst einige der wichtigsten Erkenntnisse zusammen: Dabei handelt es sich um akademische Studien und eine eigene Untersuchung.
i) Eine Reihe von Untersuchungen, die von Steven Kaplan von der University of Chicago (zusammen mit anderen Wissenschaftlern in Wharton und Oxford) verfasst wurden und auf Daten von mehr als 1.400 VC-Fonds mit Jahrgängen ab 1984 beruhen (die “Kaplan-Studien”)[1];
ii) Die Branchenberichte und Analysen von Cambridge Associates (“CA”), der Branchenreferenz für die Leistung von VC-Fonds, die seit 1995 mehr als 2.000 VC-Fonds befragt hat.
iii) Die eigene empirische Untersuchung für die Jahre 2012 bis 2021 anhand der verfügbaren Daten aus Dealroom.co und Pitchbook.
Unsere wichtigsten Ergebnisse lassen sich in den folgenden vier Punkten zusammenfassen:
1.Performance
Venture Capital Fonds haben die Aktienmärkte (gemessen am MSCI World, Russel 2000 bzw. NASDAQ Composite) durchweg übertroffen.
Das nachstehende Schaubild zeigt die Wertentwicklung von VC Fonds über verschiedene Zeiträume im Vergleich zu einer liquiden Marktbenchmark (mPME).[2] Wie wir sehen können, haben VC Fonds die Aktienmärkte konstant geschlagen. Die Durchschnittsdaten verbergen jedoch eine weitere Erkentnis, nämlich, dass die durchschnittliche VC-(Out-)Performance von einer sehr kleinen Untergruppe von Venture Fonds bestimmt wird – dem obersten Quartil der Manager.
2.Streuung der Ergebnisse
Die besten VC Fonds schneiden außerordentlich gut ab, die übrigen jedoch nicht. Mit anderen Worten: Um besser abzuschneiden als der Markt, muss es gelingen, bei der Auswahl mindesten seinen Tier 1 Fonds im Portoflio zu haben. Die besten Risikokapitalfonds haben die Aktienmärkte deutlich übertroffen.
Tatsächlich zeigen sowohl akademische als auch Branchendaten, dass Venture Fonds eine besonders hohe Streuung (Dispersion) aufweisen – das heißt, der Unterschied zwischen den besten VC Fonds und dem Rest ist enorm.
So zeigen die Kaplan-Studien, dass die Venture-Manager des obersten Quartils einen IRR von 46 % erzielten – das sind 2.800 Basispunkte mehr als der Durchschnitt der Manager des zweiten Quartils und 3.700 Basispunkte mehr (oder das Fünffache) als der Aktienindex (in der Abblidung als Public Markets (PME) dargestellt). In ähnlicher Weise zeigen die CA-Daten, dass die VC Fonds des obersten Quartils und der obersten 5 % die Aktienmärkte jährlich um mindestens 800 Basispunkte (8%) bzw. 2.600 Basispunkte (26%) übertrafen, während der Median der VC Fonds um rund 90 Basispunkte (0,9%) unterdurchschnittlich abschnitt.
Darüber hinaus zeigt CA, dass in den schlechtesten Jahren der Branche 1999, 2000 und 2001 die Mindestrendite für einen Top-5%-Venture-Fonds bei 16%, 12% bzw. 19% lag. Das ist die schlechteste(!) Performance der besten VC-Fonds aller Zeiten(!), verglichen mit dem Median der Branche, der in denselben Jahren Renditen von -3 %, -1 % und 0,7 % erzielte. Selbst in den Jahren nach dem dot.com Crash erzielten die besten VC-Fonds Renditen, die mehr als doppelt so hoch waren wie die der Aktien Benchmark PME (von 2,2 %, 5,3 % und 6,8%).
Aufschlussreich ist obiger Vergleich der Streuung bei Risikokapital mit anderen Anlageklassen. Wie aus dem Schaubild hervorgeht, ist die Streuung bei Managern in anderen Anlageklassen weitaus geringer als bei VC Fonds.
Das bedeutet, dass man bei der Auswahl der Venture Manager, in die man investiert, viel mehr gewinnen (oder verlieren) kann. Anleger, die an die Auswahl von Managern in anderen Anlageklassen gewöhnt sind, müssen beim Investieren in VC Fonds ganz andere Kriterien zu Grunde legen und damit eine andere Vorgehensweise wählen.
3.Beständigkeit
Die besten Venture Fonds schaffen es, über mehrere Jahrgänge (Vintages) hinweg überdurchschnittlcihe Ergebnisse zu erzielen. Diese Fonds bieten daher eine hohe Wahrscheinlichkeit, auch weiterhin den Markt zu schlagen. Aufgrund von Zutrittbarrieren ist der Zugang zu den besten VC Fonds jedoch schwierig.
Die Daten deuten darauf hin, dass die besten VC Fonds eine hohe Wahrscheinlichkeit haben, die Märkte weiterhin deutlich zu übertreffen.
Wie wählt man also die besten VC Fonds aus?
Zunächst einmal müssen Sie natürlich die Strategie des Managers verstehen und die Sorgfaltspflicht einer Due Diligence erfüllen. Das ist schwierig und erfordert Fachwissen.
Aber auch ohne dieses Fachwissen können Sie eine erfolgreiche Strategie verfolgen: Daten zeigen, dass VC Fonds ein Phänomen der Beständigkeit – Persistenz – aufweisen. VC Fonds, die in der Vergangenheit eine überdurchschnittliche Performance erzielt haben, neigen dazu, auch bei ihren nachfolgenden Fonds überdurchschnittliche Ergebnisse zu erzielen. Ein VC Fonds, der zu den Top-Quartilen gehört, hat eine 45%ige Wahrscheinlichkeit, auch in seinem nächsten Jahrgang zu den Top-Quartilen zu gehören – das ist fast doppelt so hoch wie die Wahrscheinlichkeit, im Top-Quartil zu landen, wenn der VC-Fonds zufällig ausgewählt würde.
Diese höhere Wahrscheinlichkeit einer Outperformance ist umso größer, je mehr Top-Quartil-Fonds ein Manager in der Vergangenheit aufgelegt hat. Das Risikogeschäft profitiert von einem „Flywheel effect“ oder zu Deutsch einem Schwungrad-Effekt.
Unternehmer wollen in der Regel von den besten Risikokapitalmanagern unterstützt werden, weil sie glauben, dass diese Manager die stärkste Außenwirkung haben und den größten Mehrwert schaffen können. Oft sind diese Unternehmer ehemalige Führungskräfte von Unternehmen, die von einem Venture-Fonds unterstützt wurden, so dass sich die Verbindungen von selbst ergeben. So stehen die führenden Venture-Fonds ganz oben auf der Liste, um die Unternehmer mit der größten Erfolgswahrscheinlichkeit zu unterstützen – und zwar unabhängig davon, wo das Start-up seinen Sitz hat.
Dieser “unfaire” Vorteil trägt dazu bei, dass die Venture Fonds mit hoher Wahrscheinlichkeit besser abschneiden und erneut die nächste Generation von Unternehmern anziehen, die eine neue Ära einläuten. Dieser Schwungrad-Effekt baut auf sich selbst auf und ist schwer zu durchbrechen.
Wie wir also gesehen haben, nährt der Erfolg den Erfolg, und die Anleger können vernünftigerweise eine überdurchschnittliche Leistung erwarten, wenn sie in Fonds investieren, die in der Vergangenheit stets überdurchschnittliche Leistungen erbracht haben.
Die Schwierigkeit besteht darin, Zugang zu diesen Fonds zu erhalten. Die Top-Tier-Manager bemessen ihre Fonds in der Regel nach der Anzahl der bewährten Investment-LP’s (eine Zahl, die sich nicht skalieren lässt!). Gleichzeitig versuchen die bestehenden Investoren, den Kapitaleinsatz bei diesem Manager zu erhöhen. Hinzu kommt, dass das Mindestzeichnungsvolumen sehr oft 10 Mio. USD übersteigt. In der jüngsten Vergangenheit wurden die Fondsvolumina deutlich erhöht, um der Investorennachfrag entgegenzukommen. Die Erhöhung des Volumens führte jedoch wiederum zu Nachteilen. In der Folge ist damit zu rechnen, dass diese Exzesse der Vergangenheit angehören und künftig wieder angemessene Fondsgrößen die Regel sein werden.
Aus diesem Grund sind die besten VC Fonds stark zugangsbeschränkt. Dies gilt insbesondere in Zeiten der Marktunsicherheit, in denen es eine starke Flucht in die Qualität gibt. Dies hat zur Folge, dass erstklassige VCs nur selten neue Investoren aufnehmen. Als Interessent für Tier 1 VC Manager sollte man daher die Krise aktiv für den Kontaktaufbau nutzen und die Hoffnung nicht abgeben, in der jetzigen Zeit doch eine Allokation zu bekommen.
Um Zugang zu diesen bewährten Fonds zu erhalten, kommt es nicht nur auf Ihre Beziehungen an, sondern auch auf das Vertrauen und die Glaubwürdigkeit, die diese Beziehungen untermauern und die über mehrere Zyklen hinweg aufgebaut worden sind. Risikokapitalfonds wollen Investoren, die ihr Geschäft genau verstehen, ihre Philosophie und Vision teilen und einen Mehrwert schaffen können, ohne ihnen im Weg zu stehen.
4.Diversifikation
Selbst die besten Risikokapitalfonds können aufgrund der idiosynkratischen Natur von Risikokapital schwächere Vintages haben. Ein einfacher Grund kan auch sein, dass die Fonds aufgrund der hohen Mittelzuflüsse in einem Boom-Zyklen zu viel Geld investieren mussten. Die Diversifizierung über verschiedene Jahrgänge und eine Kerngruppe von Managern (in Verbindung mit speziellen Branchenkenntnissen) ist ein meßbarer Vorteil, den ein VC Dachfonds bieten kann.
Die Branchendaten sprechen für einen Multi-Vintage-Ansatz bei VC-Investitionen, der sich auf erstklassige Fonds konzentriert.
Manager von VC Fonds wissen, dass sie in einem Geschäft mit hohem Risiko und hohem Ertrag tätig sind. Die besten Fonds wissen auch, dass der Großteil ihrer Portfoliounternehmen scheitern wird, während eine Handvoll Fondsrenditebringer für die Performance verantwortlich sein und diese steigern wird. Von einem der der erfolgreichsten Fondsmanager, Andreessen Horowitz, ist bekannt, dass er 50% der Investments abschreibt.
Aus den Erkenntnissen unserer ersten beiden Dachfonds folgt die Ergebnis Entwicklung dem Pareto-Prinzip. 20% der Startups leisten 80% der positiven Ergebnisbeiträge. Und selbst bei den erfolgreichen 20% lässt sich das Pareto-Prinzip erkennen: ca 4% der Gesamtinvestments erzielen Renditen mit einem Gewinnfaktor von größer als 10fach.
Wie die nachstehende Grafik zeigt (und abhängig von den Marktzyklen sowie den Unwägbarkeiten des Investitionsgeschicks), ist es immer möglich, dass ein einzelner Fonds keinen Super-Returner im Portfolio hat und dass deshalb die Performance darunter leidet. An dieser Stelle wird die Diversifizierung zum Schlüssel.
Die folgende Analyse verwendet die Monte-Carlo-Simulation auf der Grundlage der Cambridge Associates -Daten, um die Wahrscheinlichkeit einer Outperformance bei Investitionen in VC Fonds aufzuzeigen. Die gestrichelte rote Linie zeigt, dass bei einer zufälligen Auswahl eines einzelnen Fonds die Wahrscheinlichkeit einer Underperformance bei über 50 % liegt. Die Allokation in einen zufällig ausgewählten Korb von Venture Fonds (gestrichelte beigefarbene Linie) ermöglicht eine geringere Wahrscheinlichkeit einer Underperformance, aber die durchschnittliche Rendite liegt kaum über der des Marktes.
Wenn wir Kaplans Ergebnisse in die Analyse einbeziehen und davon ausgehen, dass ein Dachfonds nur in Venture-Fonds investiert, die in ihrem vorangegangenen Jahrgang zum ersten Quartil gehörten, erhöht sich die jährliche Performance um 600 Basispunkte. Bei dieser Annahme beträgt die Wahrscheinlichkeit 97,4 %, dass der Dachfonds den Markt schlägt.
Venture Capital als Programm
Daher ist es für Investoren sinnvoll, in Venture Capital als Programm zu investieren, d.h. über verschiedene Spitzenmanager und Jahrgänge zu streuen. In Anbetracht der erforderlichen Kapitalaufwendungen (in der Größenordnung von einigen zig Millionen Dollar alle zwei bis drei Jahre) ist es für die allermeisten Anleger unmöglich, ein solches Risikokapitalprogramm selbst aufzubauen. Ein Multi-Vintage-Dachfonds ist eine gute Möglichkeit, Teil eines solchen Venture-Programms zu sein.
Abgerundet werden die Erkenntnisse mit den empirischen Ergebnissen unserer eigenen Untersuchungen für Europa. Viele technische Erfindungen sind auf den europäischen Unternehmergeist zurück zu führen. Die Bewertungen europäische Startups liegen zwischen 20 und 40% unter vergleichbaren US-amerikanischen Startups und zwischen 10 und 20% unter israelischen Startups. Bei einem Fokus rein auf europäische VC Fonds ist daher zu beachten, dass das Startup-Ökosystem deutlich kleiner ist als bspw. in den USA. Überschneidungen bei Investments in den VC Einzelfonds sind daher öfter anzutreffen. Klumpenrisiken möchte man als Investor vermeiden, um nicht ein inhärentes Risiko aufzubauen.
Unter Berücksichtigung des kleineren Exit-Kanals sind wir zum Ergebnis gekommen, dass mit 5 VC Fonds ein Mindestmaß an Diversifikation erreicht werden kann. Ab 20 VC Fonds ist keine signifikante Ergebnisverbesserung mehr zu erwarten.
Bei der Auswahl eines Multi-Vintage-Dachfonds ist es auch wichtig, dass sich der Fonds auf einen Kern von Top-Quartil-Managern konzentriert. Die Verteilung eines wesentlichen Teils der Fondsgelder auf aufstrebende und junge Manager (emerging manager) wird wahrscheinlich die Renditen verwässern und die Fähigkeit des Fonds, eine überdurchschnittliche Performance zu erzielen, deutlich senken. Soweit die Theorie. In der Praxis stellen der Zugang zur Tier 1 VC Managern eine der Hürden dar. Die weitere Hürde können die Mindestzeichnungsvolumina sein.
Einfluss der Fondsgröße
Je größer der Erfolg eines Managers, desto leichter kann er für den Folgefonds Neugelder einsammeln. Der Erfolg wird in gewisser Weise nachträglich honoriert. Investoren hoffe, dass der Manager in der Lage ist, den Erfolg zu wiederholen.
Ergebnisse von Cambridge Associates zeigen, dass sogenannte Micro Fonds in einigen Jahren deutlich bessere Ergebnisse abliefern können als große Fonds. Unter Micro Fonds versteht CA Fondsvoluminas bis 50 Mio. USD. Kleine Fonds weisen nach CA Fondvoluminas zwischen 50 und 150 Mio. USD auf. Große Fonds beginnen ab eine Volumen von 150 Mio. USD.
Im Jahr 1998 wiesen die Micro Fonds im Durchschnitt ein Ergebnis von 107% (IRR) aus. Die Kleinen und groeßn Fonds lagen im knapp 10% Bereich. Die dot.com Blase war bereits weit fortgeschritten und der finale Run war in Vorbereitung. Die Gier hatte die Invetrsments in immer riskantere Fonds beflügelt. Die Quittung kam in den Jahren 1999 bis 2004. Die Anzahl der Micro Fonds brach ein. Dies ging einher mit schlechten Ergebnissen. Viele der jungen emerging Manager verschwanden wieder vom Markt.
Unsere eigene Optimierung
Daher haben wir unsere Selektion der Praxis angepasst. Bei den Zeichnungsvoluminas versuchen wir von Beginn an, die Ticketgrößen möglichst gering zu verhandeln. Dies gelingt uns in der Regel deshalb, weil wir als institutioneller Investor immer wieder neue Dachfonds auflegen und damit ein regelmäßiger Investor werden können. Die Schwierigkeit, Zugang zu überdurchschnittlicher Performance zu erhalten, lösen wir damit, möglichst spät in einen VC Fonds einzusteigen. Vorzugsweise geschieht dies zum final closing, wenn der VC Fonds bereits etliche Investments getätigt und vorzugsweise hohe stille Reversen aufgebaut hat. Eine TVPI > 1,2x (TVPI = Total Value Paid In) bei einem PIC > 0,5x (PIC = Paid In Capital) sind die Zielmetriken, nach denen wir aktiv suchen.
Wir sind überzeugt, dass ein Dachfonds, der den oben beschriebenen Grundsätzen folgt, im Laufe der Zeit eine beständige Outperformance gewährleisten wird.
Fazit
Auf der Grundlage der akademischen und branchenspezifischen Forschung zeigen die obigen Erkenntnisse, dass ein Multi-Vintage-Dachfonds der sich aus einem konzentrierten Portfolio der besten VC Manager zusammensetzt, für eine Einzelperson oder eine kleine Institution eine effiziente Möglichkeit darstellt, ein Venture-Programm aufzubauen, das im Laufe der Zeit eine Outperformance erzielen wird. Wenn man sich bspw. auf das westeuropäische Startup Ökosystem konzentrieren möchte, ist eine Diversifikation mit bis zu 20 VC Fonds (250 bis 350 Startups) optimal. Mit jedem weiteren Fonds muss das geografische Ökosystem erweitert werden, um einen positiven Grenznutzen zu erzielen. Hier nochmals die entscheidenen Faktoren:
– Diversifikation über mehrere Einzelfonds
– Diversifiation über meherer Vintages – VC als Programm
– Selektion möglichst vieler VC Fonds, deren Eregbnisse im Vorgänger Vintage im 1. Quartil lagen
– Wenn die Tier 1 Selektion nur bedingt möglich ist, auf den “Final Closing” Investmentansatz ausweichen
Referenzen
[1] Die wichtigsten akademischen Datenquellen sind die von Steven Kaplan von der University of Chicago zusammen mit Kollegen aus Oxford (Said) und Virginia (Darden) verfassten Arbeiten, insbesondere Harris R., Jenkinson T, Kaplan S. und Stucke R. Has Persistence Persisted in Private Equity? Evidence from Buyout and Venture Capital Funds, SSRN id2304808, März 2022 (“the Kaplan studies” oder “Kaplan et al.”).
[2] Die PME (oder mPME) wird auf der Grundlage des zugrundeliegenden öffentlichen Marktindex konstruiert, der angepasst wird, um die Cashflows und Aufzinsungseffekte einer geschlossenen Struktur widerzuspiegeln.
