Limits of Growth

Grenzen des Wachstums

Im Jahr 2019 schien die Weltwirtschaft dem Beginn eines Abwärtstrends sehr nahe zu sein. Die Börsen hatten diese Entwicklung antizipiert und bereits in 2018 mit Kursverlusten von 25% angefangen, diese Krise einzupreisen. Nun könnte es sein, dass wir den Wendepunkt erreicht haben und auf dem Weg nach unten sind.

Die Pandemie ist der Katalysator für diesen Wechsel zu einem Abwärtstrend. Sie ist sicherlich nicht die ganze Ursache des Wandels. Wäre die zugrunde liegende Dynamik nicht vorhanden gewesen, wären die Auswirkungen des Virus wahrscheinlich viel geringer gewesen.

Die Prognosen des “Club of Rome”

Das Modell des „Club of Rome“ von 1972 lässt zwei wichtige Teile der Wirtschaft aus, die den Abwärtstrend wahrscheinlich steiler machen als in Abbildung 1 dargestellt. Erstens lässt das Modell die Verschuldung und in der Tat das gesamte Finanzsystem außen vor. Die Krise 2008 hat bereits gezeigt, dass das derzeitige Finanzsystem eine wichtige Rolle im Gleichgewicht spielt. Die Grenzen des bestehenden Finanzsystems wurden ausgetestet. Durch bilanzielle Anpassungen wurde der sofortige Kollaps abgewendet. Das gleichzeitige Versprechen, die Ursachen der Krise zu beseitigen, wurde in den darauffolgenden 10 Jahren nicht ansatzweise erfüllt. Das Brutto-Derivatevolumen mit 558 Billionen USD bewegt sich auf dem Niveau von vor 10 Jahren. Die weltweiten Schulden sind von 149 Billionen USD (2007) auf 250 Billionen USD (2019) gestiegen. Ein durch einen exogenen Schock ausgelöster Anstieg der Ausfallquote kann aufgrund der absoluten Höhe der Summen das weltweite Finanzsystem zerstören.

Unvollständiges Model

Das Modell lässt auch den ständigen Kampf des Menschen mit Krankheitserregern außen vor. Das Problem mit Krankheitserregern wird umso größer, je dichter die Weltbevölkerung wird, wodurch die Übertragung erleichtert wird. Das Problem wird auch größer, wenn ein größerer Teil der Bevölkerung anfälliger wird, entweder weil sie älter sind oder weil sie gesundheitliche Grunderkrankungen haben, die durch ein immer komplexeres und teureres medizinisches System verdeckt werden.

Ob es künftig einen Rückgäng der Weltbevölkerung, der Industrieproduktion pro Kopf und der Nahrungsmittel pro Kopf geben wird wie in der Abbildung dargestellt, weil sowohl die Schulden- als auch die Probleme der Gesundheitssysteme als Brandbeschleuniger des wirtschaftlichen Niedergangs fugieren, bleibt abzuwarten.

Hat die Weltbevölkerung ihren Peak erreicht?

Es geht nicht nur darum, dass es zwischen Ressourcen und Anzahl der Menschen ein Missverhältnis gibt. Die Welt scheint mehrere Ungleichgewichte zu haben:

• Zu viele Einkaufszentren und Geschäfte
• Zu viele Unternehmen aller Art, von denen viele für ihre Eigentümer nicht sehr profitabel sind
• Regierungen mit zu umfangreichen Programmen, die sich die Steuerzahler nicht wirklich leisten können
• Zu viele Schulden
• Ungedeckte Pensions- und Rentenversprechen
• Der Preis des Geldes bzw. die die Zinssätze sind zu niedrig
• Zu viele Menschen mit niedrigen oder gar keinen Löhnen
• Ein zu teures Gesundheitssystem
• Ein zu teures Bildungssystem

Rebalancing

Demnach müsste die gesamte Weltwirtschaft neu ausbalanciert werden, um innerhalb der vorhandenen Ressourcen zurechtzukommen. Dem „Limit of Growth“ Modell nach ist es jedoch schwer abzuschätzen, wieviel die einzelnen großen Volkswirtschaften (USA, Europa, China, Japan) schrumpfen müssen oder wieviel von den kleineren Volkswirtschaften (Afrika, Tiger Staaten) nach diesem Anpassungsprozess übrig bleiben wird.

Weltwirtschaft und der menschliche Körper

Beide Strukturen sind selbstorganisierende Systeme, die mit Energie betrieben werden (Nahrung für den Menschen; eine Mischung von Energieprodukten, die Öl, Kohle, Erdgas, verbrannte Biomasse und Elektrizität für die Wirtschaft).

Das Immunsystem des menschlichen Körpers bspw. bekämpft Infektionen. Die Selbstheilungskräfte des Körpers beginnen bei Schädigungen sofort zu wirken. Wenn sich zum Beispiel jemand in die Hand schneidet, gerinnt das Blut, um einen zu starken Blutverlust zu verhindern. Mit der Zeit wächst die verletzte Haut wieder zusammen und ersetzt die zerstörten Hautbereiche.

Ähnlich verhält es sich, wenn Unternehmen aufgrund eines Ereignisses (bspw. Naturgewalt, Unfall, Krise) zerstört werden. Die Eigentümer werden entweder versuchen, das Unternehmen wieder aufzubauen oder der Wettbewerb wird diese Position einnehmen und ersetzen, sofern ausreichende Ressourcen zur Verfügung stehen.

Tipping Point

In beiden Systemen gibt es jedoch einen Kulminationspunkt (Tipping Point), jenseits dessen die Probleme nicht mehr behoben werden können. Wir wissen, dass viele Menschen z.B. bei Autounfällen sterben, wenn die Verletzungen zu schwerwiegend sind. In ähnlicher Weise kann die Weltwirtschaft “zusammenbrechen”, wenn die Bedingungen zu weit von dem abweichen, was für die Fortsetzung des Wirtschaftswachstums notwendig ist.

Tatsächlich war die Weltwirtschaft zum Jahreswechsel 2020 in einem sehr fragilen Zustand. Die gesellschaftlichen Diskussionen deuteten auf einen Wendepunkt hin, insbesondere was die Ressourcenverwendung anging. Nicht nur wegen der Fridays for Future Bewegung waren wir vielleicht bereits so nahe am Kulminationspunkt, dass eine kleinere Pandemie die Weltwirtschaft in einen Schrumpfungszyklus gebracht hat. Ob dieser Schrumpfungsprozess aufgehalten und abgewendet werden kann, wird sich erst zeigen.

Ressourcenknappheit

Deutschland ist ein gutes Beispiel für einen rohstoffarmes Land. Unsere wirtschaftliche Erfolgsgeschichte basiert auf der effizienten Verwendung von Ressourcen. Die zunehmende Vernetzung unserer Wirtschaft veränderte jedoch seit den 1980er Jahren auch das Verhältnis von Bevölkerung zur Ressourcenbasis. Das Anspruchsdenken der Bundesbürger erreichte nie dagewesen Höhen. Der Preis als Regulativ für Leistung wurde nicht mehr unter marktwirtschaftlichen Gesichtspunkten gesetzt. Die Preisdeterminaten für den Lohn und das Gehalt sind im wesentlichen Risiko, Verantwortung und Leistung. Manager, die für vorsätzliche Fehlentscheidungen nicht belangt werden (können) oder die Vergütung der Staatbediensteten sind ebenso Ausartungen dieser Entwicklung wie die unterbezahlten Vergütungen im Pflegebereich, obwohl hier höchste Anforderungen an Risiko (an die eigene Gesundheit), (soziale) Verantwortung als auch Leistung (dauerhafte Überstunden bei körperlicher und psychischer Schwerstarbeit).

Erschwinglichkeitskrise

Die Krise erscheint nun als eine Erschwinglichkeitskrise für diejenigen, die sich bislang Dinge leisten konnten, obwohl sie sich nicht hätten leisten dürfen (Sozialstaatsprofiteure). Dies hat zu einem sehr niedrigen Ölpreis geführt. Aber auch Preisen für viele andere Rohstoffe wie Kupfer, Lithium, Kohle und sogar Großhandelsstrom sind stark gefallen. Diese niedrigen Preise entstehen, weil sich ein zu großer Teil der Bevölkerung Fertigwaren, wie Autos und Häuser, die mit diesen Rohstoffen hergestellt werden, nicht leisten kann. Die zu erwartende Insolvenzwelle in Deutschland wird die Zahl der Menschen mit geringem oder keinem Einkommen erhöhen. In den USA ist dieser Prozess bereits in vollem Gange. Die Rohstoffpreise dürften dadurch noch weiter gedrückt werden.

Ressourcenkosten

Wenn die Ressourcen reichlicher und sehr kostengünstig zu produzieren wären, wie vor 50 oder 70 Jahren, könnten die Löhnen und Gehälter im Verhältnis zu den Kosten der Ressourcen viel höher sein. Fließbandarbeiter könnten es sich zum Beispiel leisten, Fahrzeuge zu kaufen, und so dazu beitragen, die Nachfrage nach Automobilen aufrechtzuerhalten.

Wenn wir uns das genauer ansehen, stellen wir fest, dass Energieressourcen vieler Art (fossile Energieträger, Kernenergie, verbrannte Biomasse und andere erneuerbare Energien) außerordentlich billig und reichlich vorhanden sein müssen, damit das System weiter wächst. Ohne “überschüssige Energie” aus vielen Quellen, die mit der Bevölkerung wächst, neigt das ganze System zum Kollaps.

Die Regierungen können keine Ressourcen drucken. Was sie drucken können, sind Schulden. Verschuldung kann als Versprechen für zukünftige Güter und Dienstleistungen angesehen werden, unabhängig davon, ob diese Güter und Dienstleistungen auch tatsächlich produziert oder erbracht werden.

Schaden des Shutdowns

Der weltweite Shutdown hat schon jetzt einen enormen wirtschaftlichen Schaden verursacht. Darüber, ob die Kosten für die Eindämmung dieses Schadens angemessen sind, wird ein gesellschaftlicher Disput geführt (werden). Laut RKI Bericht vom 18.05.2020 sind in Deutschland 25.882 Menschen in Zusammenhang mit Sars-CoV 2 hospitalisiert worden. 86% der Todesfälle sind älter als 70 Jahre. Der Median der Verstorbenen liegt bei 82 Jahren, der Altersdurchschnitt bei 81 Jahren. Die statistische Lebenserwartung in Deutschland liegt für Männer bei 78,5 Jahren und für Frauen bei 83,3 Jahren. Der Durchschnitt der Lebenserwartung von Männern und Frauen liegt bei 80,99 Jahren.

Der Impfstoff

Die anhaltenden Forschungen an bekannten Krankheiten wie AIDS haben seit Jahren keinen probaten Impfstoff hervorgebracht. Wenn alle Zulassungsschritte eingehalten werden, ist frühestens im Sommer 2021 mit einem Impfstoff zu rechnen. Dem gegenüber steht die Frage der Mutation des COVID19 und der dann noch wirksamen Bekämpfung. Die Wirksamkeit der jährlichen Influenza-Impfungen sind ernüchternd. Laut RKI lag die Wirksamkeit in der Saison 2018/2019 bei 21% (Quelle RIK Influenza Saisonbericht). Für die Altersgruppe ab 60 Jahren wird gar nur eine Wirksamkeit von 4% angegeben.

Wirkung des Lockdowns

Wenn wir die Zahl der Todesfälle pro Million pro Land betrachten, ist es schwierig zu erkennen, dass Sperrmaßnahmen sehr hilfreich sind, um die Ausbreitung von Krankheiten einzudämmen. Masken scheinen vorteilhafter zu sein.

Wenn man die aktuellen Statistiken anschaut, fragt man sich fast, ob die Shutdowns eine Antwort auf die Bitten der Bürger sind, “etwas zu unternehmen” als Reaktion auf einen bereits offensichtlichen Anstieg der Fälle. Die Länder, die einen extrem strengen Lockdowns durchgeführt haben, stehen in Strebstatistik ganz oben und nicht ganz unten.

 Eine wissenschaftliche Arbeit von Thomas Meunier kommt zu dem Schluss, dass die  “Die vollständige Abriegelungspolitik in westeuropäischen Ländern hat keine offensichtlichen Auswirkungen auf die COVID-19-Epidemie” hat. In dem Abstract heißt es: “Vergleicht man den Verlauf der Epidemie vor und nach der Abriegelung, so finden wir keine Hinweise auf eine Diskontinuität in den Trends Wachstumsrate, Verdoppelungszeit und Reproduktionszahl….“

China

Wenn wir zurückblicken, haben das Virus und die Reaktionen auf das Virus zuerst China getroffen. Chinas Erholung kommt nur langsam voran, was zum Teil auf die geringere Nachfrage von außerhalb Chinas zurückzuführen ist, nachdem das Virus nun auch andere Teile der Welt befallen hat. Tatsächlich kam es nach dem Ende des Shutdowns in China zu weiteren Entlassungen. Dauerhafte Betriebsschließungen sind die Konsequenz auf die neue geringere Nachfrage nach den hergestellten Produkten.

Die Rohstoffpreise sind jetzt aufgrund der geringen Nachfrage in der ganzen Welt unter Druck. Es ist zu erwarten, dass diese niedrigen Preise nach und nach zur Schließung von Bohrlöchern und Bergwerken führen werden, die diese Rohstoffe fördern. Auch die Verarbeitungszentren werden schließen, so dass diese Rohstoffe weniger verfügbar sein werden, selbst wenn die Nachfrage vorübergehend ansteigen sollte. Saudi Arabien hat bereits den haushaltspolitischen Sparknopf betätigt, um die Einnahmenverluste von ca. 22% der Gesamthaushaltes auszugleichen.

Wenn ein hochvernetztes Land von Krankheiten und/oder Shutdowns betroffen ist, ist damit zu rechnen, dass die Versorgungslinien für die Produktion in der ganzen Welt unterbrochen werden. Dies wird zu noch mehr Unternehmensschließungen führen, einige davon dauerhaft. Bei Insolvenzen und Entlassungen kommt es in der Regel zu Schuldenausfällen. 

Naturkatastrophen bleiben uns erhalten

Es ist zu erwarten, dass Naturkatastrophen wie Hurrikane, Tornados, Überschwemmungen, Erdbeben und Waldbrände weiterhin vorkommen werden. Soziale Distanzierungsmaßnahmen, unzureichende Steuereinnahmen und unterbrochene Versorgungsketten werden die Eindämmung all dieser Katastrophen erschweren. Eine beschädigte oder zerstörte Infrastruktur wird möglicherweise nur langsam wieder repariert. 

Reiche Länder wie Deutschland setzen Arbeitsmarktinstrumente (Kurzarbeitergeld) ein, um so viele wie mögliche gefährdete Arbeitsplätze zu sichern. Nach dem Auslaufen dieser staatlichen Maßnahmen wird die Insolvenzwelle anrollen. Viele Bürger und Unternehmen, die bisher sehr solidarisch und uneigennützig agiert haben, werden selbst nicht mehr in der Lage sein, ihre Miete zu bezahlen. Aus einem ähnlichen Grund ist zu erwarten, dass die Ausfallraten bei Hypotheken für Eigenheime und Autokredite steigen werden.

Sinkende Steuereinnahmen werden Belastungen für die Staatshaushalte bedeuten. Dies wird einher gehen mit Kürzungen auch im Gesundheitswesen. Die Sterberaten werden steigen, zum Teil aufgrund von Epidemien verschiedener Art und zum Teil aufgrund wachsender Probleme mit dem Hungertod. Tatsächlich haben in einigen armen Ländern Bürger mit geringerem Einkommen bereits jetzt Schwierigkeiten, sich ausreichend Nahrung leisten zu können.  

Ob es längerfristig zu einem Kollaps kommen wird, ist Spekulation. Es ist jedoch nicht auszuschließen, dass die Menschen mit weniger Gütern auskommen werden müssen, als heute verfügbar sind. Der bisherige Konsum-Überfluss könnte seinen Zenit überschritten haben.

Konsequenzen für die Anlagestrategie

Als Reaktion auf die Corona-Krise wurden weltweit Rettungspakete für die Wirtschaft geschnürt. Die internationalen Börsen hatten innerhalb von zwei Wochen 30% an Wert verloren. Der wichtigste Vermögensindikator war im Begriff des totalen Absturzes. Der weitere Verfall musste gestoppt werden. Gleichzeitig mussten Hilfsmaßnahmen zugesagt werden, weil Unternehmen und Steuerpflichtige von heute auf morgen Umsatz- und Einkommenseinbrüche von bis zu 100% zu verkraften hatten. Gleichzeitig bestanden die laufenden Verpflichtungen wie Gehaltszahlungen, Mietzahlungen usw. fort.

Daher haben die Zentralbanken mit Stützungskäufen für die Kapitalmärkte begonnen. Die führt zu einen von Zuführung von Marktliquidität. Gleichzeitig haben sich die Bilanzsummen der Zentralbanken massiv erhöht. Die die Rettungspakete müssen sich die Regierungen und Staaten refinanzieren. Daher werden die Kapitalmärkte mit Anleihenemissionen geflutet werden. Käufer dürften wiederum größtenteils die Zentralbaken sein.

Gestörrte Supply-Chain

Mit den Shutdown sind Lieferketten unterbrochen worden. Die Produktionsabläufe dürften massiv gestört sein mit der Konsequenz, dass einige Produkte gar nicht mehr angeboten werden können. Die Verringerung der industriellen Produktion geht einher mit einer geringeren Nachfrage nach Rohstoffen.

Demgegenüber stehen Unternehmen, die Dienstleistungen rund um die Kommunikation anbieten. Diese Unternehmen zählen zu den Gewinnern der Krise. Unternehmen, die Ihr Geschäft überwiegend Online abwickeln, sollten auch profitieren, da die Social Distancing Maßnahmen sicherlich die Gewohnheiten betreffend u.A. die Arbeit, verändern wird.

Unternehmen mit einem hohen Leverage dürften aufgrund möglicher Umsatz- und damit EBIT-Rückgängen vor großen Herausforderungen stehen. Private Equity als Sinnbild eines hohen Leverages dürfte für erhebliche, weitreichende und mediale Aufmerksamkeit hervorrufende Pleiten sorgen. Marcus Neiman und J.Crew aus den USA sind bereits gute Beispiele. In Deutschland ist Karstadt Kaufhof im April in die Insolvenz gerutscht. Auf distressed Assets spezialisierte Private Equity Investoren dürften die nächsten Jahre ein Eldorado bieten.

Venture Capital als Profiteur

Der eigenkapitalfinanzierte Venture Capital Bereich dürfte nach einer kurzen Washout Phase, welche die Bewertungen auf Normalmaß reduziert, Profiteur der Krise werden. Startups sind gemeinhin agil, innovativ und schnell. Krisen bringen immer disruptive neue Unternehmen hervor. Ein breit diversifiziertes VC Portfolio dürfte eine Werttreiber der Vermögensanlage in den nächsten 10 Jahren sein.

Da die Getreideernte in den USA 2019 schlecht ausfiel, dürfte dies Auswirkungen auf die Nahrungsmittelpreise haben. Hinzu kommen die weltweite Schweinpest, die für Engpässe bei der Schweinfleischversorgung sorgen könnte. Durch die Schließung der Schlachthöfe mussten in den USA 10 Mio. Hühner gekeult werden. Gleiches könnte 10 Mio. Schweinen bevorstehen, wenn die Schlachthöfe nicht bis Ende Mai öffnen.

In Deutschland hat Bundesfinanzminister Olaf Scholz die Bevölkerung bereits auf höhere Abgaben eingestimmt. Solange die SPD mitregiert, ist von Entlastungen für den Steuerzahler nicht zu rechnen. Ganz im Gegenteil. Durch das verringerte Steuersubstrat wird die notwendige Abgabenlast auf weniger Steuerzahler verteilt. Deshalb ist die Wahrscheinlichkeit sehr hoch, nicht nur Erträge stärker zu besteuern sondern auch die Substanz einer erheblichen verordneten Belastung zu unterwerfen. Zwangshypotheken auf Immobilien würden dafür ein leicht durchsetzbares Instrument bieten. Dies würde neben der Mietpreisbremse die Rentabilität von Immobilien von heute auf morgen vollständig verändern. Mit der bevorstehenden Entlassungswelle sind auch vermehrte Rückstände bei den Hypothekenzahlungen zu erwarten. Daher dürften auch vermehrt Objekt an den Markt kommen, die wiederum das Preisniveau zusätzlich unter Druck setzen könnten.

Kryptowährungen

Mit dem Bitcoin Halving dürfte der nächste Kursschub für die Kryptos bevorstehen. Die Technologie der dezentralen Datenspeicherung wird an Marktrelevanz gewinnen und die Einsatzgebiete werden sich vervielfachen. Solange Bitcoin nicht zum illegalen Asset erklärt wird, steht der weiteren positiven Kursentwicklung nichts entgegen.

Die Edelmetalle dürften von der Geldmengenausweitung der der zunehmenden Unsicherheit hinsichtlich der Stabilität der Finanzsektors profitieren.

Wir erwarten keinen kompletten Zusammenbruch des Finanzsystems, sondern einen allgemeinen Boom bei Sachwerten. Dabei ist die Fungibilität und die Domilizierung zu beachten. Steuerliche Implikationen werden eine wichtige Rolle dabei spielen, ob ein Investment erfolgreich ist oder zum Desaster wird.