Wann sind Dachfondskosten angemessen?

Warum Dachfondskosten überbewertet werden.

Vergleich von Kosten der Einzelfonds zu Dachfonds

Wenn Sie weniger als 10 Mio. EUR in Startups investieren wollen, dann scheiden Direktinvestments aus ökonomischen und Diversifikationsgründen aus (siehe unseren Beitrag smart investieren). Deshalb ist es für Investoren mit einem geringeren Anlagebetrag empfehlenswert, sich mit dem Thema Einzel- oder Dachfonds auseinander zu setzen.

Aus diesem Grunde konzentrieren wir uns in diesem Beitrag ausschließlich auf die mit Fondsinvestments verbunden Fondskosten.

Bei unserer Betrachtung verwenden wir die Indexdaten von Cambridge Associates vom 1Q2019, die Erkenntnisse der Kauffman Studie „We have met the enemy…“ sowie die Untersuchungsergebnisse von Prof. Oliver Gottschalg / Akina. Weitere Quellen finden Sie unten.

Allgemeines

Der typische AIFM Venture Capital Einzelfonds hat diese Kostenstruktur:

Organisations-und Transaktionskosten: 200.000 EUR fix

Managementfee: 2% p.a. auf das zugesagte Kapital während der Investitionsperiode, danach 1,5% p.a. auf den Nettoinventarwert

Performancefee: 20% Carry nach HurdleRate

Laufzeit des Fonds: 10 Jahre

Die TER (Total-Expense-Ratio) des VC Fonds vor Carry liegt unseren Berechnungen nach im Durchschnitt bei 1,60% p.a.

Den Cambridge Associates Daten nach liegt der Median der VC Fondsperformance in den Jahren von 1994 bis 2013 bei 1,50x, d.h. aus 100 EUR sind nach allen Kosten 150 EUR geworden.

Der Median des TVPI Schwellenwertes, ab dem das schlechteste Quartil (4.) beginnt, liegt bei 1,01x. D.h., wenn Sie in einem Fonds aus dem 4.Quartil investiert waren, lag Ihre mediale Performance maximal bei 1,01x oder schlechter. Für die spätere Berechnung setzen wir für das 4.Quartil als Median 0,75x an.

Der Schwellenwert für den Median, ab wann das beste Quartil beginnt, liegt den Daten nach bei 2,10x. Wenn Sie in einem Fonds aus dem 1.Quartil investiert haben, dann war Ihre mediale Performance mindestens 2,10x oder besser.

Prof. Gottschalgs Studien nach kann man bereits mit 5 Einzelfonds eine deutliche Risikoreduzierung erreichen (Risikoverringerung auf bis zu 15%). Andere Analysen kommen zum Schluss, dass ein VC Portfolio ab 50 Startups anfängt, gut diversifiziert zu sein. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass ab 3 VC Fonds (jeweils 15 Startups por VC Fonds) diese Mindestanforderung erreicht werden kann. In diesem Zusammenhang möchten wir nicht verschweigen, dass es VC Fonds gibt, die teilweise 50 bis 60 Startups im Portfolio haben. Deren TVPIs lagen unseren Informationen nach historisch unter dem Median.

Cambridge Associates Daten und Ergebnisse ab 2014 lassen wir außen vor, da sich die Fonds teilweise noch in der Investitionsphase befinden. Die Ergebnisse sind daher sehr verzerrt.

Einfluss der Dachfondskosten

Die TER eines regulierten Dachfonds liegt bei ca. 1,5% p.a. (1% Managementfee[1], 0,5% Fondskosten). Hinzu kommt noch ein kleiner Carry[2] bis zu 10%, abhängig von der Hurdle Rate.

Erwartungswerte für n-Fonds Portfolios

Da das investierbare Universum an Venture Capital Fonds jährlich schwank, nehmen wir als Basis an, dass es 60 Fonds gibt, in die wir investieren können (Median der Jahre 1994 bis 2017). Anhand der Vorgabe lassen sich folgende Erwartungswerte für n-Fonds Lösungen (n = 1… 5) ermitteln.

n=1...5	1-Fonds	2-Fonds	3-Fonds	4-Fonds	5-Fonds
E(Q4)	0,19x	0,04x	0,01x	0,00x	0,00x
E(Q1-Q3)	1,28x	1,60x	1,68x	1,70x	1,70x
E(n)	1,46x	1,64x	1,69x	1,70x	1,70x
E(∑ 1...n)	1,46	1,55x	1,60x	1,62x	1,64x

1-Fonds Lösung

Wenn Sie in nur einen Fonds investieren, dann liegt die Wahrscheinlichkeit, diesen Fonds aus dem 1. Quartil zu selektieren, bei 15 / 60 oder 25%.

Der Erwartungswert für TVPI liegt bei 1,46x (4.Q = 0,75x, Median 1.Q – 3.Q = 1,70x)

5-Fonds Lösung

Wenn Sie in 5 Fonds investieren, dann liegt die Wahrscheinlichkeit, dass Sie mindestens einen dieser Fonds aus dem 1. Quartil selektieren, bei 32,6%.

Der Erwartungswert für TVPI liegt bei 1,64x (4.Q = 0,75x, Median 1.Q-3.Q = 1,70x)

Ergebnis

Im Ergebnis stellen wir fest, dass das Delta von der 1-Fondslösung hin zur 5-Fondslösung bei 0,18x =18% liegt.

Damit lässt sich eine Dachfondslösung rechtfertigen, solange die kumulierten Kosten während der Fondslaufzeit bei ca. 15% liegen. Mit steigender Fondsanzahl vergrößert sich der statistische Puffer, der eine Dachfondslösung präferiert (bei 8 Fonds liegt der Erwartungswert des TVPI bei 1,70x).

Kritische Würdigung

#1 Da die Zahl der jährlich investierbaren Fonds stark schwankt (Extremwerte 2009 mit 23 Fonds, 2000 mit 153 Fonds), müssen Phasen mit wenig Fondsangebot gesondert betrachtet werden.

#2 Im Betrachtungszeitraum 1994 bis 2017 gab es nur 2 Jahre, in denen der Median größer war als der Durchschnitt. D.h. wir haben es überwiegend mit rechtsschiefen Verteilungen zu tun (Power Law).

#3 Die Annahme für den TVPI für das 4.Quartil kann zu positiv oder zu negativ sein.

#4 Die Annahme für den TVPI für das 1.Quartil mit 2,1x ist zu gering, da dieser Wert nur die Schwelle darstellt, ab dem das 1.Quartil beginnt.

#5 Skalierbarkeit des Modells: Die Fonds haben Mindestinvestitionssummen. In unserer Betrachtung sind wir von einer Gleichverteilung der Anlagesumme ausgegangen, was ggf. praktische Umsetzungsschwierigkeiten bedeuten könnte.

#6 Unsere Betrachtung schließt Investments über mehrere Vintagejahre aus.

Kauffman Studie

Die Kauffmann Stiftung hat in mehr als 100 VC Einzelfonds investiert. Die Erfahrungen lassen sich wie folgt zusammenfassen:

Investments nur noch in VC Fonds mit Fondsvolumen < 400 Mio. USD
Der Track Record der Fonds muss nachhaltig besser sein als die vergleichbare Kapitalmarktrendite
Nutzen der Möglichkeit von Co-Investments aus dem Fondsportfolio (side-pocket-investing)
Lieber zwei kleine VC Fonds als einen großen