Warum sich VC Fonds verzehnfachen (10x) werden.

Vor sechs Monaten haben viele Venture Capital Firmen die Gründer ihrer Startups gewarnt, rechtzeitig für ausreichend Liquidität im Unternehmen zu sorgen, um für ein Krise vorbereitet zu sein.

Heute können wir feststellen, dass etliche sehr bekannte Startups ihr Geschäftsmodell überdenken und umbauen mussten oder noch müssen, um zu überleben. Gleichzeitig erleben wir aktuell eine Flut von Börsengängen VC finanzierter Startups. Die erzielten Renditen, die die VCs mit den IPOs einfahren, können nur noch Staunen hervorrufen.

Passiert gerade ein Paradigmenwechsel?

Ich behaupte, wir erleben keinen Paradigmenwechsel. Die Bewertungen von Unternehmen werden sich auch künftig an KPIs wie Umsätze, EBITDA, Konkurrenzsituation usw. orientieren. Was aber neu für diese Epoche sein dürfte, ist die Geschwindigkeit, mit der marktbeherrschende neue Unternehmen entstehen.

Der technologische Fortschritt führt zu einer zunehmenden Automatisierung der Wirtschaft, so dass menschliche Arbeit zum großen Teil entwertet und überflüssig wird. Viele Menschen werden als Arbeitskraft überflüssig und können nichts mehr zur Produktivität der Wirtschaft beitragen.

Wegen der dramatischen Geldmengenausweitung nimmt die Grenzproduktivität des Kapitals immer weiter ab und liegt jetzt, wie die Zinsen zeigen, mehr oder weniger bereits bei Null.

Eine angemesse Entlohnung

Mit Hilfe von drei VC finanzierten Startups möchte ich ein Plädoyer für die Venture Capital Kultur halten. Marktwirtschaftliche Elemente geraten in unserer heutigen Gesellschaft immer mehr in Vergessenheit. Venture Capital befeuert den innovativen Kapitalismus im Schumpeterschen Sinne der schöpferischen Zerstörung. Geld, welches in Venture Capital allokiert wird, setzt sich dem größtmöglichen Risiko aus. Die Entlohnung für das Risiko sollte deshalb angemessen hoch sein. Die folgenden Beispiele zeigen, warum die erzielbaren Renditen in Venture Capital, vorallem auch bei Fonds, noch weiter steigen werden.

#1 Snowflake und seine Investoren

Snowflake bietet eine Softwarelösung an, die Unternehmen hilft, große Datenbestände in der Cloud optimal zu managen und zu nutzen. Beim Börsengang von Snowflake konnten interessierte Investoren zu 120 USD pro Aktie zeichnen. 28 Millionen Aktien wurden verkauft. Dafür hat Snowflake 3,36 Mrd. USD eingenommen.

Das Startup wurde 2011 gegründet.

Sutter Hill VenturesSutter Hill Ventures

Sutter Hill Ventures (SVH) hat im August 2012 im Rahmen einer Series A Runde 5 Mio. USD zu einem Preis von 0,35 USD investiert und dafür 14.240.500 Aktien erhalten (Gewinnfaktor 750x). Insgesamt hat SHV über die Zeit 41.919.208 Aktien gekauft – zu einem durchschnittlichen Preis von 3,33 USD. Seit dem IPO sind diese Aktien knapp 11 Mrd. USD wert, ein Gewinnfaktor von 80x auf Fondsebene. Dies entsprecht einer Rendite von ca. 70% pro Jahr.

An den späteren Finanzierungsrunden hat SVH auch teilgenommen. Das besondere an SHV ist, dass der VC einen sogenannten Evergreen Fund managt. Diese Fondsstruktur hat eine unendliche Laufzeit. Dadurch können sich Startups optimaler entwickeln und unterliegen nicht zusätzlichem Druck, der durch Fondslaufzeiten ausgelöst werden könnte.

Redpoint VenturesRedpoint

Der VC Redpoint hat über verschiedene Fonds investiert: Redpoint Ventures V, Redpoint Ventures V und Redpoint Omega III. Dem IPO Prospekt nach hat beispielweise der 400 Mio. USD Fonds Redpoint Venture V (Vintage 2013) mit 19.801.389 Aktien nur auf diese Position einen Wert von 4,9 Mrd. USD erzielt, also Faktor 12x auf Fondsebene. Wenn man dabei bedenkt, dass ein 400 Mio. USD Fonds für Venture Capital Verhältnisse ein sehr großer Fonds ist und deshalb eher spätphasig investieren kann (ab Series B), dann sind Ergebnisse mit Gewinnfaktor 10x und mehr innerhalb von 10 Jahren eine herausragende Performance.

Altimeter Private Partners

Der Altimeter Private Partners Fund I, ein 66 Mio. USD Fonds (Vintage 2013), hat 15.037.910 Snowflake Aktien gehalten. Gekauft hat der Fonds zu 2,30 USD. Darauf ergibt sich ein Gewinn von knapp 3,7 Mrd. USD für einen 66 Mio. USD Fonds, ein Gewinnfaktor von 55x auf Fondsebene.

Sequoia

Der Tier 1 Venture Capitalist Sequoia hat über mehrere Fonds ab der Series E Runde investiert.  Der Sequoia Capital U.S. Growth Fund VII (Vintage 2018) mit einem Volumen von ca. 1 Mrd. USD hat 6.291.460 Aktien erworben. Der Gewinn liegt trotz der kurzen Haltedauer bereits bei mehr als 1,5 Mrd. USD. Der Fonds könnte bereits nach 2 Jahren das 1,5x fache des Zeichnungsvolumens an die Investoren zurückzahlen. Wie viel Kapital Sequoia abgerufen hat, lässt sich aus den Unterlagen nicht ablesen. Erfahrungsgemäß liegt die Abrufquote zwischen 50 und 70%.

Die Preisentwicklung stellt sich wie folgt dar: (Quelle https://sec.report/Document/0001628280-20-013667/)

Alle Informationen und noch weitere Details finden Sie im Emissionsprospekt.

Unity Technologies#2 Unity und seine Investoren

Unity bietet eine Grafikengine für Computerspiele an, die in Spielen wie Doom, Call of Duty mobile, NASCAR oder PGA Tour verwendet wird. Für League of Legends Wild Rift ist auch Unity angekündigt.

Beim Börsengang von Unity konnten interessierte Investoren zu 52 USD pro Aktie zeichnen. 25 Millionen Aktien wurden verkauft. Dafür hat Unity 1,3 Mrd. USD eingenommen.

Draper Fisher Jurvetson

Der Late Stage Investor DJF hat über verschiedene Fonds investiert und insgesamt Anteile in Höhe von 1,8% erworben. So hat bspw. der DFJ Growth 2013 Parallel Fund LLC in 253.119 Aktien von Unity im Rahmen der Series C Finanzierung 2016 investiert. Der Gewinn aus dieser Position beträgt 17 Mio. USD. Der Fonds hat mit 20 Mio. USD gestartet.

Silver Lake

Der Private Equity Investor Silver Lake hat insgesamt 18,2% der Anteile erworben. Interessant ist, dass der BuyOut Fund Silver Lake Partners IV, L.P. insgesamt 28.356.238 Aktien erworben hat, davon einen Großteil im Rahmen der Series D Finanzierung. Der PE Investor hat insgesamt 322 Mio. USD in das Startup Unity investiert. Der 2013 aufgelegte Fonds hat ein Gesamtvolumen von 10,5 Mrd. USD. Der durchschnittliche Kaufpreis pro Aktie lag bei 7,44 USD. Beim aktuellen Börsenkurs von 85 USD liegt der Gewinn für alle Silver Lake Fonds bei ca. 3,3 Mrd. USD. Was überrascht, ist die Tatsache, dass inzwischen Private Equity im Verborgenen größere Einzelwetten im Venture Capital Bereich eingeht.

Sequoia

Der größte Einzelaktionär ist Sequoia. Die Anteile wurden über verschiedene Fonds erworben. Der 2006 aufgelegte Sequoia Capital XII, L.P. mit einem Volumen von 445 Mio. USD hat insgesamt 21.410.700 Aktien erworben. Es ist davon auszugehen, dass dieser Fonds nur bei der Series A und Series B teilgenommen hat. Jeder VC Fonds hat eine Investitionsphase von 3 bis maximal 5 Jahren. Die Series B von Unity hat 2011 stattgefunden, also 5 Jahre nach Auflegung des Fonds.

Dem Emissionsprospekt ist zu entnehmen, dass der Aktienpreis bei der Series A 0,33 USD betrug, der Preis bei der Series B betrug 1,26 USD. Die Series A hat damals Unity 7,8 Mio. USD Neugeld eingebracht. In Anbetracht dessen, dass zum Zeitpunkt einer Series A die Gründer immer noch mehr als 50% der Anteil besitzen, muss Unity damals mit mindestens 15 Mio. USD bewertet worden, sein, was recht hoch ist. Sequoia war Leadführer bei der Series A, die Coinvestoren waren drei Business Angels (Paul Heydon, Diane Greene, David Gardner). Aufgrund der Größenordnung ist davon auszugehen, dass Sequoia ca. 75% der Series A übernommen hat. Der Rest der Aktien wurde in diesem Fonds während der Series B gezeichnet. Die Series B hat WestSummit Capital (WestSummit Global Technology Fund, LP 2011) angeführt. WestSummits Fonds müsste unserer Schätzung nach einen Gewinnfaktor von ca. 4,5x aufweisen nur aufgrund des Unity Investments. Ein weiterer Coinvestor war iGlobe Partners. Der Gewinn im Sequoia Capital XII, L.P. beträgt knapp 1,78 Mrd. USD., so dass der Fonds nur aufgrund dieser Position ein 4x erreicht hat.

 

Alle Informationen und noch weitere Details finden Sie im Emissionsprospekt.

#3 Palantir und seine Investoren

Um Palantir ranken sich seit vielen Jahren etliche Geheimnisse. Mit dem IPO wird nun ein Teil dieser Geheimnisse gelüftet.

Palantir bietet Software zur Auswertung von großen Datenmengen an, die besonders im militärischen und geheimdienstlichen Bereich angewendet werden. Aber auch zivile Einsatzbereiche deckt Palantir ab. Bspw. ist die Scuderia Ferrari ein Kunde.

Direktlisting

Beim Börsengang von Palantir wurden nicht wie bei normalen Börsengängen neue Aktien angeboten, sondern bereits ausgegebene Aktien dürfen direkt an der Börse gehandelt werden. Palantir ist somit kein neues Geld zugeflossen. Der Eröffnungskurs lag bei über 10 USD pro Aktie.

Aktiengattungen

Palantir hat 3 Aktiengattungen: A Aktien, B Aktien und F Aktien. Nur die A Aktien sind an der Börse handelbar. B Aktien habe alle Altinvestoren, die diese bei Wunsch in A Aktien eintauschen können. F Aktien werden von den Gründern gehalten.

Ein Direktlisting wird aus zweierlei Gründen gemacht.

  1. Wenn das Startup kein neues Geld benötigt
  2. Altaktionären die Möglichkeit zu geben, Aktien frei zu handeln
  3. Geld zu sparen, da ein normaler IPO mindestens 3% der Emissionserlöse kostet

Erstinvestoren in Palantir

Der erste VC hat im Juli 2006 im Rahmen einer Series A 7,5. Mio. USD investiert. Dies war Oakhouse Partners.

Im November 2006 wurde dann schon eine Series B durchgeführt. Die 10,5 Mio. USD kamen von der britischen RELX Group.

2010 gab es dann die Series D Runde über 90 Mio. USD.

Die Preise einiger Investoren gestalteten sich so:

Oakhouse Partners: 0,10 USD pro Aktie -> Gewinnfaktor ca. 100x

RELX Group: 0,06 USD pro Aktie -> Gewinnfaktor ca. 166x

Ulu Ventures:: 0,80 US pro Aktie

Glynn Capital: 0,80 USD pro Aktie

Peter Thiel

Einer der großen Gewinner ist Peter Thiel und sein Founders Fund. Peter Thiel hält 29,8% an Palantir, sein VC Arm Founders Fund insgesamt 12,7% verteilt auf verschiedene Fonds.

Alle Informationen und noch weitere Details finden Sie im Emissionsprospekt.

Zusammenfassung

Cambridge Associates veröffentlicht für VC Fonds Vintage 2010 einen Schwellenwert TVPI, also der Wert, ab dem das beste Quartil beginnt, von 3,41x für das Upper Quartil. Der Median der Ergebnisse liegt bei 2,12x.

Für Vintage 2011 wird der Schwellenwert TVPI für das 1.Quartil mit 2,71x angegeben.

Eine Modellierung über 15 Fonds zeigt, dass das Nettoergebnis bei ca. 8,1x liegen kann, obwohl nur ein Viertel der selektirten Fonds im 1. Quartil einzuordnen ist. Die restlichen 75% sollten im 2. Quratil liegen. Die Kunst liegt somit darin:

#1 möglichst keinen Fonds aus dem 3 und 4. Quartil zu selektieren

#2 mit dieser geringen Anlagesumme (hier 1 Mio. EUR) Zugang zu den Top Fonds zu erhalten.

 

Nachrichtlich: Wenn Sie das Portfolio mit Direktinvestments nachbilden wollen, benötigen Sie ca. 66 TEUR pro Startup. Es wären 225 notarrielle Beurkundungen notwendig. Folgefinanzierungen sind ausgeschlossen. Die pre-money Bewertung dürfte 2 Mio. EUR nie übersteigen, um einen nennenswerten Stake zu halten. Wenn die Verwässerung nur zu 80% erfolgt, wird diese Investmentstrategie mit zwei Unicorns in etwa das eingesetzte Kapital zurück verdienen. Mehr aber nicht.

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